【猎云网（微信号：ilieyun
）北京】5月7日报道（文/一九）
去年年底，天图投资（833979.OC）CEO冯卫东曾说，2018年是他进入投资领域以来碰到的第三个资本寒冬，前两次分别是2012年和2015年。
三次情况大体类似：寒冬之前有泡沫，热钱涌入，衍生出非理性的创业潮；to VC盛行，大规模烧钱。除了行业泡沫，再叠加宏观经济的因素，资本寒冬得以形成。
的确，资本寒冬影响了整个创投圈。这从天图投资近日公布的2018年度报告中也可以看得出，相较于2017年营收11.03亿元，净赚8.32亿元，天图投资在2018年受到了二级市场大幅下挫的不利影响。
报告显示，截至 2018 年 12 月 31 日，天图投资的总资产为 14.21亿元，较去年的总资产 12.52亿元，增长13.45%。资产的增加主要是非同一控制下企业合并蒙天乳业(非资产管理业务)带来的资产增加，其销售商品实现毛利率 31.43%。
但受市场环境影响，加上天图投资对投资形成的资产采用“以公允价值计量且其变动计入当期损益的”的会计核算政策，从而产生了较大金额的账面亏损。
数据显示，该年度营收为-7.56亿元，同比增长-168.54%。净利润为-13.58亿元，同比增长-263.28%。
不过，天图投资在报告中表明，由于公司对投资形成的资产采用“以公允价值计量且其变动计入当期损益的”的会计核算政策，在熊市或者牛市情况下，公司资产价值的回撤或者上涨、以及当期报表的损益都会被放大。
1、
首先从头说起，天图投资为何人？
天图投资创始于2002年，专注于消费领域的投资布局。驰骋创投圈近20载，天图投资的投资版图里不乏有鲍师傅、奈雪的茶、蘑菇街、小红书、江小白等明星企业。2015年11月，天图投资挂牌新三板，目前市值104亿元。
按天图投资身上的“消费投资”标签来看，事实上创立近十年后，天图投资才开始转变战略布局，真正集中在消费领域下手，曾连续出手百果园、八马茶业等企业。
单从其披露的2018年整体投资项目方面，在市场大幅的波动中，天图投资全年围绕大消费，完成了对蒙天乳业、快看漫画、瓜子二手车、松鼠AI、奈雪的茶等45个项目的投资和增资，年度对外投资总额达34.52亿元。截至 2018 年末，公司在管项目 108 个，多数为各细分市场领先品牌企业，其中大部分为财务投资。
从退出情况来看，2018年天图投资在51信用卡、贝乐英语等4个项目上实现上市或完全退出，累计收到项目退出款5.66亿元，实现投资收益2.35亿元，与 2017 年度相比有一定幅度的增长。
2、
其次来看一看，天图投资的步棋策略。
从天图投资的被投项目可以发现，不管是教育，还是茶饮食品，甚至是漫画阅读等，天图投资在消费领域的多个细分场景皆有设棋。
报告显示，2018年7月，天图投资以5.6亿元获得了蒙天乳业58.39%的股权。以及在不久前的3月，天图投资宣布从通用磨坊手里接收了其在华酸奶业务优诺。天图投资将全资控股优诺昆山工厂，并获授权可以继续使用优诺商标，在大陆地区进行研发生产和营销销售。
天图投资董事长王永华在谈及此次收购时表示，乳业是天图在大食品赛道中重点关注的行业之一，伴随着中国消费升级趋势，中国酸奶市场前景广阔，中高端乳品将更加获得消费者的青睐。
突然摆下一道“并购”策略，天图投资是怎么想的？冯卫东曾公开表示，就天图投资而言，并购基金相比VC基金和PE基金更容易拿钱。“因为对于LP来说，并购的确定性更大，不太受IPO市场起起伏伏的影响。”并购整合之后既能以更大规模上市，减少对IPO数量的需求，还可以转卖给产业集团。
在价值上，并购方看重战略价值和协同价值，而二级市场是非战略性行为，主要看中财务投资能带来多少收益。
自此，天图投资完成了从天使投资、VC 投资、PE 投资到并购控股投资的全产业链布局， 特别是首个控股项目的落地，步入了“少数股权投资+并购及控股运营投资”的发展阶段。
当然，并购的失败率并不低。成功的并购是主业增强型，或者在擅长的领域进行有限多元化或者相关多元化。这才是锦上添花。
值得注意的是，报告显示，截至2018年12月31日，天图投资共拥有产畜8913头，幼畜7308头。而对于此板块的详细情况，年报并无过多描述。
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成立以来，对比多个投后项目，天图投资选中的周黑鸭（01458.HK）2016年港股上市，应该算是其近两年来最盛的时候。公开资料显示，天图投资曾在2010年押注周黑鸭5800万元，并获得10%的股份。2012年再度投资3000万元，获取1.76%的股份。2016年周黑鸭赴港上市，市值高达150亿港元。
这也让天图投资的股权价值飚至11亿港元，获得超13倍的资金回报，一度被奉为消费品投资的经典案例。
不过，天图投资在报告内坦言，其股权投资属于长周期业务，从事价值投资和追求长期受益，忍受短期波动损失是获取长期受益需要面对的相关风险之一，本次账面受益回撤不影响公司持续经营能力。
扎根需要潜心慢发展的传统消费领域，一定程度上决定了投资机构需要花更长的时间和经历去等项目长大。
但从财报披露的内部收益率（IRR：是投资界目前普遍采用的衡量投资机构是否赚钱的指标之一）来看，天图投资最高的IRR为21.83%，最低的仅0.06%，五支基金平均为12%。
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最后，就畅想下未来。
复盘其明星项目库可以看出，周黑鸭也好，奈雪的茶也罢，天图投资大多聚焦在传统线下零售企业。而门店运营又是一件苦差事，以周黑鸭为例，行业同质化严重，门店运营赶不上新消费时代潮流，客流量流失加剧营收和利润的下滑。
目前，周黑鸭的总市值已跌落至95.80亿港元。如果像冯卫东所说的那样：持续持有周黑鸭股份至其市值达500亿元，估计想法还是太乐观。
说到竞争与风险。从天图投资的年度报告中可以看到，公司曾不止一次地提及市场大环境的影响和行业竞争加剧的风险。
的确，2018年受宏观经济波动及行业监管政策不断完善的影响，中国私募股权投资市场面临更加严峻的考验，市场新募集金额出现明显下滑，募资市场头部聚集效应日益明显。
而在“募资难”的大背景下，仍有部分大额基金完成募资，那些具有丰富管理经验和良好业绩回报及品牌资源积累的头部机构募资并未受到大的影响。
与此同时，与国内资金源头收紧的趋势相反，金融市场对外开放力度增加吸引了大量国际资本布局中国股权投资行业，使得美元基金强势增长。在逐渐加剧的行业洗牌中，具有双币种募资能力的投资机构将获得竞争优势。
另一方面，在当前国内经济大环境下，私募股权投资机构的投后管理成为竞争中的重要一环，对被投项目的深度赋能、投资各流程的风险管控、投资机构自身的内部运营均成为投资机构综合能力的体现。
不过归根结底，消费领域项目最终面向的是消费者，品牌盛行的时代，投资机构过去的那种：追风口、粗放式的经营方式难以为继，聚焦和精细化或许是一条值得探索的路。
