来源：猎云精选；文/邵延港
“动力电池赛道黑马”蜂巢能源，在近期完成闯关科创板IPO的第一轮问询，并提交了一份比招股书还厚的问询函回函。
问询函中关于长城汽车和独立性问题首当其冲。据悉，蜂巢能源脱胎于长城汽车，从2012年的项目组，到2016年的事业部，再到2018年注册为独立公司，蜂巢能源一步步从长城汽车中独立出来，并逐步完成股份改制，如今蜂巢能源准备冲刺资本市场。此外，经过数轮次融资后，蜂巢能源在IPO前的累计融资额已超200亿元。
若顺利IPO，蜂巢能源将是魏建军的第二家A股上市公司，也为长城汽车这家民营车企扩张资本版图。
但基于科创板IPO审核条件，“去长城化”便成了蜂巢能源应对上市审核的第一道关卡。如今，蜂巢能源要摆脱对长城汽车的依赖，以新的姿态参与动力电池市场的激烈竞争。
蜂巢能源已去“长城”化？
长城汽车在锂电池上已布局10年之久，正是蜂巢能源的存在，在那段新能源车行业“缺芯少电”的岁月里，为长城汽车遮挡了一些风雨。
在2019年之前，蜂巢能源业务模式为受托加工，即受长城汽车之托，将长城汽车采购的电芯模组进行后续加工、存放和管理，按照约定的每个电池包的加工成本与长城汽车结算加工费。
直至2019年之后，蜂巢能源开始提供动力电池整体解决方案，开始自己采购电芯，但仍主要服务长城汽车。2020年开始，蜂巢能源展现研发成果，量产动力电池电芯及模组，上游供应链核心变成锂电正极材料、负极材料、隔膜、电解液等原材料厂商，开始与其他动力电池厂商共同向长城汽车竞标。
招股书显示，2019年至2022年上半年，蜂巢能源分别向长城汽车及下属公司销售电池包、模组和电芯，实现收入分别为8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元、19.83亿元，占主营业务收入比重为 99.86%、98.68%、86.37%、56.95%。这也意味着在2022年之前，蜂巢能源的动力电池产能主要基本上全部供应给长城汽车。
蜂巢能源脱胎于长城汽车，现在是长城汽车的兄弟企业，所以长城汽车怎么会不照顾一下自己的兄弟呢？在2022年之前，蜂巢能源无论是磷酸铁锂还是三元锂动力电池包产品，其价格都高于市场平均价格，其中三元锂电池包每Wh的售价高出平均价2.25%，磷酸铁锂相关产品更是高出8.11%。直达2022年上半年，蜂巢能源继续产能爬坡，三元锂电产品较市场均价才体现出0.91%的成本优势。
对于蜂巢能源与长城汽车利益输送的质疑，蜂巢能源予以否定，并表示长城汽车通过比价方式确定电池包供应商，公司与宁德时代等供应商向长城汽车报价，长城汽车基于价格、质量等因素确定供应商，蜂巢能源向长城汽车销售动力电池产品有可参考的市场价格作为定价基础，不存在利益输送情形。
从资本化角度来看，“去长城化”，不仅是为其上市铺路，也是蜂巢能源真正走向独立的开始。
作为长城汽车关联公司，蜂巢能源自然会与长城汽车产生关联交易。值得注意的是，从2022年上半年的业绩来看，来自长城汽车的收入占比降至56.95%，似乎摆脱了与之依赖关系。
从2019年至2022年上半年蜂巢能源的前五大客户的变化情况来看，长城汽车占据首位，但从2020年开始，蜂巢能源已经向外规模供应储能设备和电池包及模组产品。2021年，蜂巢能源的电池包、模组、电芯等产品已经向零跑、哪吒、吉利、赛力斯等知名新能源车主机厂供应。
目前，在国产汽车品牌客户开拓方面，除上述车企外，蜂巢能源还与东风、岚图、小鹏、理想、光束、等整车企业达成合作关系，还与国际车企PSA（Stellantis 集团）等开展业务合作。
患上长城汽车依赖症，蜂巢能源的解释是历史因素和行业因素共同决定，而且这种依赖并非单向的。据悉，在2019年至2020年上半年，长城汽车及相关企业向蜂巢能源采购动力电池产品占其采购动力电池产品的比重为 50.38%、96.72%、72.01%及 65.76%，向蜂巢能源采购电池包占其采购电池包的比重为100%、96.98%、71.95%、65.68%。
此前，尤其是在2021年，新能源车行业面临着巨大的动力电池产能缺口，双方签署了产能保证协议，蜂巢能源会优先考虑向长城汽车供应，长城汽车还向蜂巢能源支付了10.5亿元产能保证金，长城汽车承诺2023年至2025年每个年度采购总电量分别不低于7GWh。
如今，长城汽车也不会独宠蜂巢能源，在2022年，长城汽车插混系列的DHT相关动力电池产品的指定供应商是宁德时代。
可见，长城汽车“去长城化”已是一个必答题。
砸钱扩产，预计两年扭亏，蜂巢能源不能太乐观
在独立四年时间里，就成为全球动力电池装机量第十名的厂商，蜂巢能源凭借高增长速度，被称为行业黑马。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2022年蜂巢能源装车量6.10GWh，占比2.07%，国内市场排名第7。
蜂巢能源的起点很高，起步便定位于高标准、智能化的车规级工厂，在分拆时，长城汽车就将相关专利及非专利技术主要为动力电池领域相关专利转移至蜂巢能源前身蜂巢有限，涉及 PACK（电池包）设计、BMS（电池管理系统）设计、电芯制造及相关工艺等领域。这也为蜂巢的研发实力奠定基础。
当前，蜂巢能源的主营业务是新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。2019年至2022年上半年，蜂巢能源分别实现营收9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元和37.38亿元；实现净亏损分别为3.26亿元，7.01亿元、11.54亿元、8.97亿元，合计总亏损达30.78亿元。
蜂巢能源在招股书中表示，截至2022年上半年，其累计未弥补亏损为15.97亿元，尚未盈利且存在累计未弥补亏损主要是由于研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。
值得注意是，在IPO之前，蜂巢能源已累计完成四轮融资，共计达到209.3亿元，投资方既有IDG资本、鼎晖投资、中银投、深创投、先进制造基金、京津冀产业协同发展基金等知名投资机构，也有三一重工、小鹏汽车等产业资本。据悉，在蜂巢能源IPO前的最后一轮中，遭遇了一百多家机构争抢。
锂电面对的是一个超过万亿级规模的市场，在汽车动力电池、储能等领域将被广泛应用。因此，扩产是锂电厂商在过去数年，乃至之后几年的日常操作。面对如此市场潜力，蜂巢能源和其他厂商一样，总担心产能不够用。
而2020年至2022 年上半年，蜂巢能源自有电芯/模组生产线产能利用率为28.16%、62.50%及 60.99%。
此次IPO，蜂巢能源计划募资150亿元，其中115亿元将用于新的锂电池生产线。
虽然蜂巢能源可以解释扩产的必要性，但还是会让人为其盈利预期而担忧。蜂巢能源目前在加速扩产，由此带来的原材料采购、存货备货和研发投入的资金需求较大。
据悉，在2019年至2022年上半年，蜂巢能源经营活动现金流量净额分别为2.72亿元、1.41亿元、3.5亿元、-2.1亿元。蜂巢能源除了可以等待业务销售收入的提升来提高盈利预期，现在还是要依靠股权融资、债务融资等方式获得所需的外部现金流。
值得注意的是，若按照蜂巢能源的预计，一般情况下，预计在2025年实现扭亏为盈，乐观的话，预计在2024年实现扭亏为盈。
按照蜂巢能源预计的一般情况，在产能利用率提升，规模效应将逐步显现，降本增效等情况之后，其在2024年的动力电池销量达到62GWh，销售额增长至543亿元，也就是在2021年的基础上，3年内将业绩提高至原来的12倍。
但假设的条件也相当苛刻。蜂巢能源在问询函回函中列出来13条假设条件，除了关于业绩的发展愿景之外，对政策、市场环境及内部管理等方面都提出良性的假设。
其中，直接原材料是蜂巢能源等动力电池厂商在成本端的核心投入，自2020年至2022年上半年蜂巢能源在直接材料成本上的投入占比分别为87.19%、74.87%、72.19%，对毛利率、净利率影响的敏感性较强。据上海钢联发布数据显示，2023年前3个月，部分锂电材料价格接近腰斩。
而本轮锂价下跌，是上游“超供”与下游需求走向保守导致的。作为动力电池厂商，蜂巢能源在此前原材料价格大涨期间也疯狂囤货，截至2022年上半年止，蜂巢能源库房内原材料库存为11.17亿元，绝大多数为2021年6月之后囤的锂电池原材料。
但在行业激烈竞争的情况下，锂电池原材料成本的下降，也带动锂电池价格的下探，从而毛利率的提升压力也会存在。因此，锂电材料价格下降的情况，会降低成本，但不一定会提高盈利能力。
按照蜂巢能源目前的盈利质量，或许距离真正盈利还有些遥远。2019年至2022年上半年，蜂巢能源主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%、4.38%，远低于可比公司的平均值。公司综合毛利率分别为 8.56%、2.08%、3.70%及 6.91%，相较于其他独立的第三方动力电池厂商，蜂巢能源的盈利能力已经落后太多。
在动力电池行业的玩家分类中，蜂巢能源并不如宁德时代等第三方独立厂商显得更加独立，反而更像比亚迪。
蜂巢能源要“去长城化”，不仅是要摆脱依赖，更要建立具备竞争优势的业务模式。当前，除动力电池和储能产品外，蜂巢在拓展客户之余，还在扩充业务版图。在2022年7月，蜂巢能源设立藤青青再生、常青藤再生从事锂电池回收业务。
蜂巢能源在等产能爬坡，但近年来锂电赛道的扩产太过疯狂，去年便有专家提醒动力电池产能将面临过剩情况。到时候，蜂巢能源又该如何应对行业产能过剩的情况呢？
